原文作者：Alex Xu，Mint Venture 研究合伙人

引言：此刻关注 RWA 赛道的必要性

在这一轮创新乏善可陈的加密周期，我们没有看到像上一轮的 Defi、NFT 乃至 Gamefi 的新赛道，Meme 投机成为了市场交易的主要热点，然而随着项目的批量化生产、流动性提取节奏的不断加速、题材的耗尽，Meme 市场也进入了注定的萧条周期。而作为本轮新题材的众多 AI 项目们由于仍未在 Crypto 和 AI 之间找到恰当的产品契合点，赛道的商业逻辑脆弱，也很难吸引到长期的产业投资和长线资金进入。

Web3赛道商业化探索的全线哑火，缺乏坚实产业逻辑的投资叙事，是本轮 BTC 之外大部分加密资产提前进入“熊市”的主因。而应用赛道的萧条，也直接导致了负载应用的公链平台估值的不断下滑，造成了以 ETH 为代表的公链资产对 BTC 汇率的持续下跌。

与此同时，BTC 受益于基本面的多维改善（合规投资通道打开、政府储备、纳入上市公司和主权基金资产负债表、监管转向友好……），在经历了几个月的中期回调后，如今再次回到了新高位置附近，积累了比较丰厚的未实现利润。

而这部分资金兑现部分利润，寻找弹性更好的山寨资产进行布局的需求仍然存在。

问题是，买什么？

横向对比其他加密赛道，RWA 可能是更值得关注的重点类别之一。

笔者在《美股上链和 STO：一场隐而未发的叙事》一文中阐释了背后的思考：从商业逻辑来说，美股以及更多 RWA 资产的代币化的价值主张清晰，供需双方的需求比较明确；另外，以美国为代表的监管环境改善，为这个赛道的爆发提供了契机，影响力强大的传统金融机构对此都跃跃欲试。

基于此，笔者近来对众多 RWA 项目展开了调研，而 Ondo 作为其中的代表项目值得重点分析。

在报告中，我将从 Ondo 的业务现状、团队背景、竞争情况、挑战与风险几个方面展开分析，并对其目前的估值水平与其他同赛道项目进行对比。

PS：本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，本文所有的观点均非投资建议，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨。

数据来源：Ondo 官网

目前 USDY 的资产总规模为 6.34 亿美金，目前支持包括 Ethereum、Mantle、Solana、Sui、Aptos、Noble、Arbitrum、Plume 在内的 8 条区块链。

以太坊同样是 USDY 发行的主要阵地，其在以太坊上的发行规模超过一半，市值约为 3.3 亿美金，持币地址数同样不多，仅有 316 个；Solana 则紧随其后，发行市值约为 1.77 亿美金，持币地址数则高达 6329 个，显示出了更高的零售用户采用率。

Flux 的业务数据

来源：Ondo 官网

Ondo Finance 的创始和高管团队主要来自华尔街大型金融机构和知名咨询公司，多人来自高盛集团的数字资产业务部门，核心团队成员全实名。

其中联合创始人 Nathan Allman 曾在高盛 (Goldman Sachs) 数字资产部门工作。总裁兼首席运营官 Justin Schmidt 此前担任高盛数字资产市场部门主管，也是高盛数字资产团队的创建成员之一。首席战略官 Ian De Bode 在加入 Ondo 前是麦肯锡公司的合伙人，负责数字资产领域咨询，具有近十年为金融机构高管提供战略咨询的经验。总法律顾问 Mark Janoff 拥有斯坦福法学院学历并曾从事科技公司法律事务。团队核心成员的履历豪华，且过往履历很好地适配了 Ondo 所在赛道的发展需求。

• 政府关系：积极参与政策制定与行业协会/公共倡议

2025 年 4 月，Ondo 团队与其法律顾问一道会见了美国 SEC 加密资产工作组 (Crypto Asset Working Group)，向监管机构提交了关于代币化证券合规框架的提案。根据会谈纪要，Ondo 向 SEC 提出了在现行金融法律下发行和销售链上代币化美国证券的方案，讨论内容涵盖证券代币化的结构模型、注册与经纪商(Broker-Dealer)监管要求、市场架构法规、反金融犯罪合规以及州公司法等关键议题。Ondo 甚至建议监管机构考虑采用“监管沙盒”或暂时性豁免措施（方便在正式的法规落地前，给与企业创新探索的空间），以在保障投资者保护的前提下推动创新。

Ondo Finance 与政府官员和监管机构的互动不仅限于私下会谈，也出现在公开场合。今年 2 月，Ondo 在纽约主办了首届 Ondo Summit 峰会，邀请了众多传统金融和区块链领域的重要人物参会。值得注意的是，峰会嘉宾中包括美国国会和监管机构的前任和现任官员：美国众议院金融服务委员会前主席 Patrick McHenry 出席并发表关于数字资产未来监管的讲话；商品期货交易委员会 (CFTC) 委员、代理主席 Caroline Pham 也在会上进行了炉边对谈，分享监管动向。在会议讨论中，McHenry 呼吁加密行业积极与华盛顿政策制定者接触，并强调立法过程的漫长复杂。Caroline Pham 则介绍了监管机构在执行联邦政策方面的近期进展。

更进一步， 2025 年初 Ondo 宣布 Patrick McHenry 将以顾问身份加入公司，出任 Ondo Finance 顾问委员会副主席。McHenry 曾长期担任国会议员并参与制定金融监管政策，他的加入被视为 Ondo 加强政府关系的重要举措。

• 与川普家族的“交情”

2025 年 2 月初，在纽约举行的 “ Ondo Summit ” 上，美国总统长子小唐纳德·特朗普意外现身并发表演讲。此后，Ondo Finance 官方于 2025 年 2 月发布公告，宣布与特朗普家族支持的加密平台 World Liberty Financial (WLFI) 建立战略合作伙伴关系，旨在共同推动 RWA 的采用，将传统金融资产引入区块链。据该公告，WLFI 计划将 Ondo 提供的代币化资产（ OUSG、USDY ）整合进其网络作为储备资产。此后，一个标记为 WLFI 所属的以太坊地址用 47 万美元的 USDC 交换了约 34.2 万枚 ONDO 代币，早在两个月前该地址已首次买入价值 24.5 万美元的 ONDO，并将代币存入 Coinbase Prime 托管。

当然，与 WLFI 达成口头合作，并获得 WLFI 地址购入的加密项目不在少数，这种合作和购买的广告性质是比较浓厚的，更像是一种商业合作。

2.外部环境变化：

• 美国资产代币化法案的立法进展

• SEC 对资产代币化的监管态度，是否明确“沙盒式监管”，意味着在立法前可以超前探索业务

• 传统 Tradfi 巨头是否亲自下场自建产品和平台，蓝海有没有迅速变红